經濟結構性改善 市場難超預期

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  儘管市場已由去年年底對經濟復蘇動力的樂觀轉為偏謹慎,但統計局最新公佈的一季度GDP同比7.7%仍弱于市場的一致預期。工增回落明顯超預期,工業增加值趨勢與調研反饋的年前補庫存較快、年後生産活動放緩一致。后来的信貸與社會融資總量的強勁態勢很后来形成政策頂部,低增長低通脹成為上二天經濟主旋律,總理週末經濟工作會議上的表態也顯示高層對於短期經濟下滑的容忍度較高。對於二季度的經濟運作,我們維持內生需求難超預期,機械、建材等行業每项産品在某些地區的銷量改善也僅能定義為結構性的。

  放貸衝動不可持續

  3月新增信貸與社融數據好于市場預期,在以加杠桿支援中國經濟需求增長的慣性思維下,這些數據在一定程度上使市場對經濟內生動力強弱産生分歧。

  具體來看,3月新增信貸1.06萬億,在最後一週傳出銀行突擊放貸消息后来,市場對該數據的一致預期大概在860 0億。實際上,從整體一季度的信貸投放來看,在全年新增信貸9萬億的目標下,以3:3:2:2的節奏一季度預計投入2.7億。最終一季度真實信貸投放為2.75億,並未打亂原有目標。此外,各項貸款餘額同比增速由上月的15%降至14.9%,延續去年四季度以來的回落趨勢,並不由于流動性拐頭向上。結構上,房地産調控新國五條出臺,房地産銷量激增,居民中長期貸款達到1718億;而與企業中長期投資相關的企業中長期信貸維持在同比10%左右的增長水準,難言企業投資需求超預期上行。

  3月社會融資總量2560 億,近於2月的兩倍,且較去年同期增長35.8%。隨著銀行表外業務、債券市場的發展,企業融資渠道日益寬泛,社會融資總量正逐步成為比銀行信貸更能反映實體經濟資金需求的指標。但對於最新社會融資總量的增長,信託貸款為前三個月均值的兩倍,為460 6億,對新增社會融資總量貢獻較大。我們更傾向於向信託貸款的激增理解為銀監會加強表外監管的結果,即潛在信託融資需求的提前釋放,並不具備持續性。

  從另一個深度图來講,流動性相對寬鬆的格局是自今年年初以來所能经常觀察到的現象。但我們並未都看實體經濟需求的超預期,即由流動性寬鬆拉動經濟內生需求的前提條件是企業盈利水準足以彌補生産成本之外的利息成本。而對於大多數面臨嚴重産能過剩問題的製造業企業來講,其盈利水準仍處於較低水準,有后来繼續擴張的動力不強。而進入3月下旬,珠三角票據直貼利率與溫州民間融資綜合利率開始走高,銀監會27號發佈《關於規範商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》,信貸與社融的衝量作用將更多地體現在緩解短期資金成本上漲壓力上,權衡當前的資金成本與製造業投資收益,流動性向實體經濟內生需求的傳導尚處在不敏感區間。

  需求改善有限 市場窄幅調整

  月初公佈的官方製造業PMI雖有上漲,但弱于往年平均水準,表明今年節後製造業旺季生産經營狀況不及往年。而近期,機械、水泥等強週期行業開始有積極信號傳出,通過對數據的拆解與分析,維持“僅為結構性改善,整體需求仍然偏弱”的觀點。

  機械方面的積極信號來自3月小型挖掘機銷量的超預期。從數據上來看,3月銷量同比由上月的-59%升至12%。一方面,隨天氣轉暖,道路、城市水管維護工作開始展開;我本人面,作為多地政府力保的、投資爭議相對較小的水利工程建設開始加速。儘管小型挖掘機銷量同比增速轉正,但中大型挖掘機的銷量仍在繼續下滑,同比增速降至-75%。這一差異反映了機械行業的需求轉暖僅是結構性的,來自政府定向投資的需求,這每项對整體機械銷量增長的貢獻是有限的。

  除此之外,近期水泥廠商上調出廠價格,為旺季效應的另一積極信號。但對於2季度需求和價格高點的進一步提升,我們略偏謹慎。其一、生産線並没哟完全開啟,隨價格上漲位于來自供給隨之上漲的壓力。其二、内部管理水泥已然蠢蠢欲動,不同市場間的運輸調配后来影響價格進一步上漲。其三、江浙皖的需求呈現區域性,皖北、蘇北最好,然後蘇南,再浙江。5月皖北將進入農忙,影響需求。我們了解到目前南京是由於青奧會帶來的市政建設需求,有事件性因素影響。水泥旺季提價具有季節性因素,從目前來看,並未超預期。

  基於我們對於經濟內生需求“僅存結構性改善,整體難超預期”的判斷,維持市場窄幅調整的判斷,不建議參與投資相關鏈條的博弈。行業上,本月建議關注公用事業、家電,以受益政府定向水利、4G投資相關的細分領域。